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来源：湖畔新言
要点
宏观分析：美国中期选举下特朗普政策重心转至稳增长领域、关税不确定性或有减弱、全球财政货币扩张趋势延续；美国经济有望从增速下滑转为修复回升。国内“十五五”开局之年，政策积极主线仍将延续。宏观景气度抬升，将助力铜价运行至新台阶。
铜定价逻辑演变：全球铜需求驱动逻辑，已经从由中国消费增量贡献，转为全球科技企业持续高资本开支带来的AI基础设施建设所需的铜需求快速增长预期，包括数据中心、电力系统、储能等。直接表现为美国对全球铜的大量虹吸。
价格成本支撑：从历史数据观测来看，矿山毛利率至少要在40%以上，且持续高位运行，才足以提振企业加大资本开支。40%的毛利率对应的铜价为12000美元/吨，因此12000美金可能成为未来铜价运行的底部支撑。
供需格局：26-28年全球铜矿供应增速预计将维持在2%低位， 2026年精铜产量增速将下降至2%以下。储能和AI数据中心将接替风电、光伏成为未来铜消费强劲增长点，再加上全球电网建设更新，未来全球铜消费增速有望保持3%的年均增速。2026年全球铜供需将短缺33万吨，2027年短缺63万吨。
行情展望：宏观向好，供需进入实质性短缺，美国虹吸加剧精铜紧缺，2026年预计铜波动区间将升至10-15万，上方空间或取决于全球宏观经济修复程度。
套利机会：2026年预计外强内弱结构延续，可考虑择机内外正套。
风险点：AI资本开支大幅不及预期，美国经济下滑，国内政策刺激不及预期经济下滑。
一、2025行情回顾
1、前期关税驱动，四季度宏观和基本面共振，铜价快速突破
2025年在美国高利率压制下，美国经济增速下降，美国制造业PMI在荣枯线下方运行；偏弱的宏观背景压制铜价上方空间。在9月份美联储重启降息之前，铜价走势基本由关税主导，区间内大幅波动。8月底全球央行年会鲍威尔转鸽，基本为后续降息铺平了道路；9月中旬美联储开启了2025年首次降息，打开了铜价上涨的空间。
2024年9月美联储开启降息周期，9、11月两次共计75BP的降息空间，提振了2025年一季度美国经济，美国制造业PMI回升至荣枯线上方，叠加美铜关税预期下，美铜领涨，CL价差持续扩大，铜价偏强运行。3月5日特朗普表示对外国铝、铜等征收25%的关税，在该消息刺激下，铜价加速拉升。3月26日彭博小作文将关税落地时间由9月提前至5月，美国虹吸铜的逻辑松动，铜价高位回落。
4月2日特朗普“对等关税”征收面积和幅度大超市场预期，全球经济衰退担忧下，铜价快速下跌。4月10日特朗普表示对除中国外其他国家关税暂停90天，关税担忧情绪缓解，铜价快速底部回升。同时由于美铜关税预期下，CL价差高位运行，美国精铜进口量大幅增加。美国虹吸效应下，铜价重心稳步抬升。7月9日美国铜50%关税落地。7月31日铜关税落地，精铜被豁免。铜价仅小幅回落，国内产业端买盘对铜价下方支撑较强。
9月美联储开启降息，叠加9月底印尼Grasgerg矿因发生致命泥石流事故，其影响的减产量级和时间大幅超出市场预期，加剧了全球铜供需矛盾，铜价快速突破前期震荡区间，运行至新的中枢。11月底AI领域企业高资本开支带来的相关金属需求高增长预期开始被市场定价，白银价格快速拉升；铜在供需失衡、美国虹吸、精炼铜现货紧缺预期的基本面提振下，也受到资金追捧，价格新高之后再新高。
2、美国虹吸效应下，海外紧缺，国内现货偏过剩
2025年1-9月美国精铜累计进口130.6万吨，同比增加60万吨，增幅85.7%。在CL价差套利驱动下，非美市场的铜大量被运往美国，导致非美市场铜现货紧缺。国内则因炼厂产量大幅增长，消费疲弱，现货端整体表现过剩，压制全年现货报价。
不过4月份铜价大幅下跌之后，国内消费表现超预期；国内库存由于出口窗口持续打开，精铜大量出口，3月之后快速降至低位；二季度国内现货供应整体偏紧，现货报价持续拉升，盘面BACK结构扩大。4、5月份国内期现、盘面月差是年内为数不多的结构性套利机会。
内外盘年内整体呈现外强内弱格局，全年基本由CL价差主导，随着CL价差扩大，进口亏吨扩大；8月份在美铜关税落地之后，CL价差缩窄至100美金以内，精铜进口盈亏窗口短暂打开。11月下旬，LME注册仓单快速攀升，LME铜现货转升水，LME铜价走势强于COMEX铜，CL价差缩窄；进口亏损在LME铜领涨的影响下持续扩大，国内炼厂加大出口。但由于铜价大幅拉涨，畏高情绪下，国内本就疲弱的消费进一步下滑，铜现货报价贴水扩大，且创年内新低，华北地区贴水创历史新低。
洋山铜溢价年内基本上和国内精铜出口节奏保持一致，也一定程度反映了海外市场精铜现货的供需状况；当LME市场强于内盘时，国内出口窗口打开，海外现货供应偏紧，国内贸易商的转口贸易也加剧了保税区现货供应的紧张，洋山铜溢价走高；反之洋山铜溢价回落。年内洋山铜溢价基本由海外现货供需状况决定，而往年洋山铜溢价则往往反映了国内现货的供需状况。
二、2026年美国虹吸效应延续，加剧全球供需矛盾
1、美国铜材关税落地后，铜材进口大幅下滑，出口保持韧性
2025年美国大量虹吸全球铜，基本主导了铜价走势。因此2026年美国铜消费、进出口情况对铜价来说至关重要。
从美国铜供需结构来看，美国市场不缺铜元素，缺的是精铜冶炼及铜材加工产能。美国目前仅有自由港麦克莫兰的Miami冶炼厂、力拓集团的Garfield冶炼厂以及墨西哥集团的Hayden冶炼厂。由于矿冶矛盾，加工利润严重不足，在未来2年内，美国精炼铜的产能增长仍将较为困难。不过在铜材关税影响下，美国中游铜材加工产能有望逐步增加，海亮、金龙等企业均已宣布将增加美国本土的铜材加工产能。
2024年美国铜消费162万吨，精铜维持净进口状态，国内精铜产量及进口量基本上可以满足国内需求。2024年美国铜矿产量115万吨，其中95万吨用于国内冶炼，其余20万吨则出口至其他国家；同时美国每年还向全球输出约90万吨再生铜。
今年虽然CL价差较大，但美国废铜、精铜、铜材出口基本维持了往年水平，而且由于铜价涨至历史高位，废铜出口量实现了大幅增长。这主要是由于美国本土缺乏对应的加工冶炼能力，留在美国本地意味着资源的浪费。
7月30日，特朗普签署了一项公告，自8月1日起对进口半成品铜产品（例如铜管、铜线、铜棒、铜板和铜管，HS7407-7413）及铜密集型衍生产品（例如管件、电缆、连接器和电气元件，HS7414-7419）普遍征收50%的关税；但铜输入材料（例如铜矿石、精矿、锍铜、阴极铜和阳极铜）和铜废料不受“232条款”或对等关税约束。
铜材50%关税落地后，关税中所涉及的铜材进口量大幅下滑，8月进口同比下降31%，9月同比下降39%；预计在高关税的影响下，后续铜材进口将维持低位。进口大幅下降的铜材缺口，将由美国铜材加工扩建产能以及增加开工率来弥补，也就是说这部分进口需求将转换为美国本土的精铜需求，预计2025年8-12月将额外带来约5万吨的精铜消耗量，2026全年将增加约20万吨的精铜消费量。
但关税落地后，铜材出口仅小幅下滑，9月铜材出口中，出口至墨西哥占比为54%，出口至加拿大占比为31%；这部分铜材出口或用于墨西哥和加拿大铜下游终端产品的生产再流回至美国。考虑到美国制造业回流进度较慢，预计2026年美国铜材出口下滑幅度有限。
从消费数据来看，2025年1-9月美国铜消费同比增长3.7%至125.8万吨，在美国AI数据中心加速建设，以及电网建设改造进入新周期的提振下，预计全年消费增速有望达到4%，铜消费量同比增加约6.5万吨。2026年在利率下降提振美国地产投资的加持下，美国铜消费增速将继续扩大，预计全年消费有望实现8%的增速，增幅13.5万吨。2025-2026年从消费端测算，预计美国精铜消费将增加约20万吨。
2、关注2026年美国精铜关税进展
消费增长+铜材进口下滑带来的精铜消费量，2025-2026年美国精铜消耗量将合计增加45万吨。因此虽然2025年美国精铜净进口大幅增加60余万吨，但相比于消耗量来说，其对美国市场造成的供应压力并不大。
另外8月1日美国铜材关税落地时，白宫的另一份文稿中指出，建议从2027年开始对精炼铜逐步加征关税，初始税率为15%，到2028年提升至30%。特朗普指示商务部长在2026年6月底前完成市场评估，以最终决定是否有必要对精炼铜征收“分阶段的普遍进口关税”。2025 年 11 月，美国地质调查局正式公布新版《关键矿产清单》，铜和银被正式纳入其中。这意味着，美国政府正式确认这两种传统金属——曾被视为“普通基础工业金属”——如今已被提升至国家经济与安全战略层面。
所以不管是从美国AI和电力带来的铜消费乐观前景，还是从国家安全战略储备，以及2026年可能被再次提及的美国精铜关税来看，预计2026年CL价差仍将维持在一定水平；当该价差在350美金/吨以上时，套利空间驱动下美国铜进口将增加。
时间点上，关注2026年二季度末可能会被市场再次提及和炒作的美国精铜关税是否会落地，或对铜价造成一定影响。从COMEX月差走势上来看，远月偏高的溢价已经定价了2-3%的关税幅度。基准假设下，预计2026年美国精炼铜净进口或较2025大幅下滑，但较往年正常水平仍将增加20-30万吨。2026年美国市场仍将维持一定的虹吸量，以及约40万吨左右的沉淀库存量。
三、铜矿供应脆弱性抬升，精铜供应增速将显著下滑
1、全球铜矿干扰率上升，品位下滑造成的减量扩大，26年增量有限
2025年全球铜矿供应干扰事件较多，铜矿供应增速大幅不及预期，增速由之前的2%下调至0.5%。其中紫金旗下刚果金Kamoa-Kakula矿、Codelco旗下ElTeniente矿以及自由港旗下印尼Grasberg均因事故造成大幅减产。且事故影响时长超预期，对于2026年产量增量也将造成一定影响。
5月底Kamoa-Kakula矿震导致东区井下作业暂停，全年产量计划从52-58万吨下调至37-42万吨，中值下调15.5万吨；2024年该矿产量为43.7万吨，此前计划 2026 年实现约 60 万吨铜精矿的产量。2025年12月Kamoa-Kakula最新的产量指引调整为2026年38万至42万吨，2027年为50万至54万吨，中期产量目标约为55万吨；该指引较2025年初的指引相差较大。
7月底Codelco旗下ElTeniente矿山矿震导致六名工人死亡，受事故影响的四个矿区占矿山总产量的18%，可能需要三年时间复产，2025年将导致产量下降4.8万吨。
9月24日，Freeport宣布印尼Grasberg铜矿因泥石流事故导致停产，根据最新公告，预计Grasberg 2025-2026年产铜均为45.4万吨，较事故前指引分别下调22.7、31.8万吨。预计2027年产量开始修复，目标产量提升至68万吨，2028年将恢复至正常水平77万吨。
除事故影响外，泰克资源宣布因QB2矿尾矿库建设不及预期，将2025-2026年产量指引分别下调5.8、9.3万吨。嘉能可上半年因原矿品位和回收率较低，产量同比大幅下滑，三季度随着选矿品位提升产量有所恢复，全年产量预计同比下降5万吨；英美资源旗下智利Collahuasi铜矿因品位和回收率降低导致产量下滑，前三季度产量同比下降近15万吨。
2025年产量增量主要由国内企业紫金矿业、洛阳钼业和五矿贡献。另外全球第一大矿山Escondida产量从2024年开始恢复，2025年亦贡献了约10万吨增量。但整体供应增量难抵下滑量。预计2025年全球铜矿供应增速约为0.5%。
展望2026年全球铜矿供应增量仍大部分由国内企业贡献。紫金旗下国内巨龙铜矿二期工程预计将于2025年底建成投产，预计产能将会增加20万吨到35万吨；同时紫金西藏朱诺铜矿预计2026年投产，产能9.9万吨。五矿旗下博茨瓦纳的Khoemacau矿到 2026 年将实现年产6万吨的目标，2028 年完成计划中的扩建，产量达到13万吨。另外需关注第一量子旗下Panama矿山的复产季度，基准假设下，该矿山年中复产，将带来约10万吨的增量。整体预计2026年全球矿山将带来40-50万吨的增量，铜矿供应增速升至2.2%。
虽然2025年Kamoa-Kakula、Grasberg铜矿事故是突发状况，但铜矿供应干扰事件频发、事故后恢复进度慢，另外嘉能可、英美资源因矿山品位下降带来产量大幅下滑，这些影响全球铜矿供应增长的不利因素和全球矿山毛利率下降，资本开支不足有很大关系。尽管目前铜价已运行至历史高位，但因品味下降、资源民族主义兴起以及ESG导致全球铜矿成本近十年来持续抬升。相较于2005-2011年，全球铜矿毛利率由40%-50%降至20%-40%的水平。以10000美元/吨的铜价来算，全球矿山毛利率仅有32%，完全不足以激励矿山加大资本开支。从历史数据观测来看，矿山毛利率至少要在40%以上，且持续高位运行，才足以提振企业加大资本开支。40%的毛利率对应的铜价为12000美元/吨，因此12000美金可能成为未来铜价运行的底部支撑。
2、再生大量流入冶炼端，但再生铜产量释放有瓶颈
2025年铜精矿加工费持续在-40美金附近运行，铜矿短缺问题突出。再生铜作为冶炼端原料的补充，被全球炼厂争抢。虽然全年铜价重心稳步抬升，但进口粗铜加工费被压制在90美金附近，处于历史低位。同时国内阳极铜进口同比大幅下滑，1-11月国内阳极铜进口同比下降15.3%至68.86万吨，同比下降12.4万吨。
相比于海外，国内再生铜供应相对宽松。这只要是因为由于需求不佳以及国内废铜政策影响，再生铜流向下游生产再生铜杆的产量大幅下滑。另外“以旧换新”政策释放部分国内报废资源。
2025年由于国内地产投资延续大幅下滑，再生铜杆需求量持续低迷， 2025年再生铜杆企业开工率进一步下滑。而上游冶炼端，因铜矿紧缺，对冷料需求增加；对再生企业来说，加工粗铜、阳极板相比于再生铜杆利润更好，因此2025年国内再生铜大量流入上游，补充铜矿原料不足的问题。2025年四季度由于铜价大幅拉涨，再生铜集中释放，国内粗铜加工费快速攀升；粗铜供应相对充足，有利于11、12月国内炼厂精铜产量增长。
国内废铜政策方面，2024年5月1日“反向开票”正式施行，2026年起将全面落实执行“反向开票”政策。截至2025年6月政策效果却不及预期，根据SMM对月度样本49家再生铜企业长期跟踪，企业全面执行“反向开票占”比例不达50%，仍有大部分再生铜杆企业未执行“反向开票”。 按照企业反映，执行“反向开票”税负不降反升，企业执行意愿较弱，部分企业综合税负由5.2%-5.5%攀升至5.8%-6.1%。另外2024年颁布的《公平竞争审查条例》（下称783号通知）也在不断推进，但各地对政策落实在时效上未能做到全国统一，区域执行力度的差异化也让部分再生杆企业停产观望；若税收优惠政策的中止，企业的税负将会明显上升，企业不愿承担此风险进行生产、销售。
展望2026年，“反向开票”将全面落实执行，再生铜杆企业若无法平衡税增加造成的额外成本支出，与电解铜杆的替代性将被大幅削弱，同时由于全国各地执行时效存在差异，企业停产观望之下，2026年再生铜杆开工率将继续下降。
据统计2025年国内再生流向冶炼端的量将高达250万吨，较2024年增加100万吨；预计2026年再生铜延续更多流向上游冶炼端。但由于国内再生铜整体产量释放有瓶颈，以及今年再生铜流向冶炼端的量已经达到创纪录的水平，预计2026年整体增量有限。从铜下游的行业周期来看，电力电缆产品寿命在20-40年左右、建筑用铜寿命在40-60年左右、交运工具使用寿命在10-20年左右、其他行业产品寿命在15-30年左右。以铜的综合平均使用寿命20年左右测算，目前国内废铜供应增量有限。
全球范围内，全球铜矿供应紧缺问题仍存，越来越多国家将铜资源作为核心储备资源，再生铜原料被全球争抢。欧美等主要经济体通过政策限制高品质再生铜原料出口以保障本土供应，加剧了全球原料竞争。美国计划于2027年起强制留存25%的高品质废铜；欧盟则在2025年7月启动监管机制，并修订《废物运输条例》出口政策，新规拟于2026年5月实施，2027年对非OECD国家设出口限制。
未来几年内，全球再生铜供需整体都将保持紧平衡。1-11月国内再生铜累计进口168.3万吨，同比增长3.6%，增幅约6万吨。受中美关税影响，自美国进口大幅下滑。但美国对外废铜出口量不减反增，美国废铜更多流向泰国、日本、印度等地，国内进口废铜格局也加速由东南亚地区转移。2026年在全球再生供需偏紧的局面下，预计国内废铜进口同比或录得负增长。
据SMM了解，北京时间2025年12月23日中色国际贸易有限公司与江西铜业就2026年CIF进口粗铜RC Benchmark达成一致，为85美元/吨，2025年为95美元/吨。该长单结果也表面即使明年海外地区有新增阳极铜产能的情况下，铜矿的紧张令市场对于2026年全球阳极铜需求预期上升。
3、矿冶矛盾加剧，26年炼厂面临较大减产压力
虽然2025年全球铜矿供应偏紧，铜精矿现货加工费持续在-40美金附近运行，2025年长单加工费21.25也处于近30年低位；但国内炼厂在硫酸副产品大幅增收，以及再生铜原料补充下，产量实现了大幅增长。据SMM数据，1-11月国内精炼铜产量同比增长12%至1230万吨，增幅130万吨。但海外炼厂因竞争力不足，低加工费意味着亏损；今年以来持续处于降负荷状态。根据 ICSG，2022-2024年全球精炼铜产能利用率中枢约为83%。025年，全球精炼铜产能利用率从83.2%快速下滑至 81.0%。菲律宾 PASAR、印尼 Manyar、智利 Altonorte、日本 JX 金属、加拿大霍恩等冶炼厂相继减产。1-9月智利、日本、韩国精炼铜产量分别同比下降21.5万吨、8万吨、1.75万吨。
12月19日，中国冶炼厂与Antofagasta敲定2026年铜精矿长单加工费Benchmark为0美元/吨与0美分/磅。在其他条款未做让步的情况下最终与Antofagasta达成0美元的结果。0美元/吨的Benchmark基本符合预期，长单加工费再次创历史新低，表明矿冶矛盾进一步加剧。2025年11月底中国铜原料联合谈判小组（CSPT）表示，其成员已达成共识并将严格执行，计划在2026年将冶炼产能负荷降低10%以上，预计将减少100万吨铜矿原料需求。2025年国内炼厂利润只要有副产品硫酸贡献，近期硫酸价格上涨至1000元/吨以上的历史高位，硫酸将为炼厂带来约3000元/吨的利润。2026年硫酸价格运行对炼厂利润或至关重要。
硫磺作为硫酸主要原料，得益于印尼镍湿法冶炼（MHP）新产能集中释放，对硫磺酸需求的激增，叠加国内磷酸一铵、二铵和新能源产业对硫酸的需求增长，2025年价格飙升至历史高位。从供应端来看全球硫磺供给增量有限，俄罗斯产能恢复缓慢，中东增产幅度有限，而中国进口依存度高，硫磺价格高位运行将支撑硫酸成本。预计2026年硫磺将维持供需偏紧的格局，价格将高位运行，或有利于国内炼厂产量释放。
从原料端来看，铜矿供应增速维持低位，再生铜也相对偏紧。2025年在国内精炼铜产量高增长的影响下，全球精铜供应增速偏高。但2026年预计该状况将有所改变，国内炼厂受制于原料短缺，将面临较大减产的压力。2026年全球精铜产量增速预计将下滑至2%以下，全球铜矿增速下降将在26年传导至冶炼端。
四、AI、电网、储能接替新能源，全球铜消费维持高增速
1、2025年电网拖累国内消费不及预期，26年增速有望回升
2025年国内铜消费整体呈现前高后低走势，二季度在铜价大幅下跌的提振下，国内铜消费实现了20%以上的增速。不过四季度在基建投资明显下滑的拖累下，再加山去年的高基数，11、12月国内铜消费录得10%以上的负增长。全年国内铜消费增速预计为3%。
分开来看，电网投资不及预期，此前预计2025年电网投资有望实现两位数的增长，但1-11月电网投资增速仅为5.9%。基建增速一定程度上受到财务支出法、地方政府化债、实物工作量落地偏慢的影响。新能源汽车以及传统汽车增速均超预期，新能源汽车实现了25%的增速，传统汽车铜消费增速由负转正，全年实现了5%的铜消费增长。家电在出口大幅回落的拖累下，增速仅有2%。在AI相关领域需求高增长的带动下，集成电路产量及出口均延续高增长。
风电和光伏装机，虽然在6月电力市场化改革落地后，新增装机大幅下滑；但四季度装机环比回升超预期，尤其是风电装机，11月录得大幅增长。全年光伏有望实现10%的增速，风电有望实现25%的增速。虽然光伏增速下滑明显，但组件出口实现了58%的高增长。可再生能源装机仍为铜消费带来了一定增量。
展望2026年，国内政策积极主线仍将延续，12 月政治局会议和中央经济工作会议定调延续“更加积极有为的宏观政策”。2026年为“十五五”开局之年，将是“逆周期”与“跨周期”并重之年，“超常规”逆周期政策将逐步向扩内需倾斜，因此家电、汽车等消费补贴政策有望延续。基建方面，随着10月底5000亿元新型政策性金融工具的落地和投放，有望对四季度至明年一季度的基建投资形成支撑，尤其一季度实物工作量或将加速。明年新型政府性金融工具额度仍有加码可能，叠加“十五五”规划建议对城市更新举措的支持，将形成明年基建投资的边际增量。
可再生能源装机方面，考虑到四季度国内风电、光伏装机环比增长超出市场预期，在国内“双碳”目标下，以及风电光伏发电成本已具备优势，不必对未来可再生装机过于悲观，预计2026年风电装机有望实现个位数增长，光伏装机增速将下滑，但预计仅有个位数的负增长。
关于电网投资，“十五五”规划建议提出，加快建设新型能源体系，持续提高新能源供给比重，着力构建新型电力系统。随着“十四五”新能源装机的高速发展，电力系统消纳与稳定运行的压力逐渐凸显，构建新型电力系统迫在眉睫。加快建设电网，不仅将减少国内可再生能源发电端弃风弃光现象，也将解决新能源汽车渗透力持续提升以及AI快速发展带来的电力需求增长问题。未来我国新能源发展步伐依然坚定，电网仍有较大的投资增长空间。预计2026年将重回两位数增长，不过由于铜价重心抬升，电网端2026年对铜消费拉动增速将在4%左右。
近几年海外电力系统扩建和改造持续推进，国内相关电气、电力设备出口持续高增长，并带来该行业铜需求的高速增长。预计2026年国内电力设备出口增速将延续高景气。通过上述分析，预计2026年国内消费将扩大至4.5%。其中地产投资收窄至-7%，家电和电网分别为铜消费带来5%、4%的增长。新能源汽车增速下滑至16%，风电增速为5%，光伏增速为-7%。消费电子增速10%，电力设备出口增速提升至15%。
2、储能和AI数据中心将接替风电、光伏成为铜消费强劲增长点
风电、光伏经过前几年超高速增长，增速开始放缓，再加上国内今年的电力市场化改革政策，下半年风电、光伏装机断崖式下滑。国内风险光伏装机占全球的总装机的60%左右，国内增速下降也将拖累全球增速。不过可再生能源发电仍是实现净零碳排放的关键措施，而且未来全球电力需求高增长也将推升可再生能源发电的需求。预计未来风电、光伏仍有望实现每年约5-6%的增速。2026年在国内光伏负增长的拖累下，全球光伏装机同比将下降3.7%。风电和光伏对全球铜消费的增量将降至个位数。
受气温、光照、风力等自然因素影响，风电、光伏发电有极大的不稳定性，发电侧、电网侧和用户侧的储能发展对于可再生能源发展至关重要，有利于缓解用电高峰的电力供应压力。而且AIDC（人工智能数据中心）储能是适配AI算力基建高功率、高波动、高可靠需求的核心刚性配套设施，保障AI大模型训练与推理的连续性，同时破解智算中心并网瓶颈。受益于锂电池技术的快速发展以及原材料价格下降，据BENF数据显示，2025年全球储能系统价格下跌31%，再加上国内各地容量电价补贴政策，储能项目收益客观。2025年国内储能需求呈现爆发式增长，1-11月国内磷酸铁锂产量同比增长63%。根据EV TANK数据，2024年，全球储能电池出货量达到369.8GWh，同比增长65%，其中中国企业储能电池出货量为345.8GWh，占全球储能电池出货量的93.5%。预计2025年全球储能电池出货量有望达到629GW，同比增长70%。在AI的高需求提振下，预计2026年增速或进一步扩大。根据高工锂电数据，10微米锂电铜箔用量约为0.83Kg/Kwh，目前锂电铜箔行业已经实现了5微米、4.5微米的批量交付，估计锂电铜箔用量约为0.4Kg/Kwh。2025年全球储能电池耗铜量为27万吨，预计到2026年增长至50万吨。
AI数据中心的加速建设也将成为未来铜需求的强劲增长点。根据Semianalysis的预测，全球数据中心算力负载规模将从2023年的约49GW增长至2026年的96GW，其中90%的增长来自AI算力需求。数据中心中铜的应用主要为配电设备（如电缆、变压器、连接器、母线）占比75%、接地与互联（高速铜缆）占比22%、散热制冷占比3%。一项基于微软位于芝加哥、耗资5亿美元的数据中心的研究显示，1兆瓦的铜强度为27吨。随着人工智能需求的增长，服务器机架的功率密度和冷却需求也随之增长，也可能推高铜强度。以27吨/WM的用铜强度来测算，2025年全球数据中心耗铜量为29万吨，预计2026年将增加至49万吨。
未来新能源汽车增速预计延续下滑，但仍有望保持正增长。光伏、风电增速下滑，对铜消费提振力度减弱。但储能和AI数据中心有望接替风电、光伏成为全球铜消费的强筋增长点。预计2026-2030年每年有望为全球铜消费带来60万吨以上消费增量。
3、 AI的尽头是电力，全球电网改造周期加速
自2024年开始全球AI进入高速发展阶段，海外四大云服务提供商（CSP）2024年合计资本开支同比增长56%，达到2169亿美元。摩根士丹利预测，2025年全球云资本支出将同比增长56%，达到4450亿美元。主要科技企业中：微软：2025年资本开支预计同比增长超80%，达到800亿美元左右。谷歌：2025年资本开支预计同比增长超40%，达到750亿美元。Meta：2025年资本开支预计同比增长超60%，达到650亿美元左右。亚马逊：2025年资本开支预计同比增长超35%，达到1050亿美元。2026年全球云资本支出将同比增长31%，达到5820亿美元。投资将主要用于服务器、数据中心和网络基础设施。
AI尽头是算力，算力尽头是电力；据IEA数据，2024年全球数据中心耗电416TWH，其中美国占比43%，中国占比24%，欧洲占比16.8%。在基准情景下，预计到 2030 年，全球数据中心电力消耗将达到约 945 TWH，较2024年翻了一倍多，年均复合增速约为15%。
近两年欧美电网相关停电事件频发，这与其设备老化导致的技术故障有关。欧美电网老化严重已成为净零排放和AI发展的瓶颈；欧盟电网平均寿命超过50年，北美则在40年左右。随着清洁能源转型不断推进，电网容量不足阻碍了可再生能源的快速，海外电网阻塞增加也造成了可再生能源弃电现象。
据IEA预测，全球输电年均投资在2023年至2050年间将持续增长。近两年许多政府已出台政策以加速输电投资，有些还延长了规划周期并设定了明确的可再生能源目标。例如，欧盟的《电网行动计划》旨在将跨境输电容量翻倍。在美国，能源部制定了25亿美元的输电便利化计划，作为《基础设施投资和就业法案》的一部分，以帮助处于审批最后阶段的项目。
在净零排放及电气化带来的电力需求高增背景下，据IEA数据，到2050全球电网总长度将增加一倍多，配电线路仍将占线路总长度的90%以上。在未来20年内，全球将更换或新增超过8000万公里的输配电线路。这比目前全球所有电网的总长度还要多。2030年全球电网安装长度预计较2024年增长14%至9335万公里。据IEA数据，地下电缆输电每兆瓦公里需要101千克铜，配电每兆瓦公里需要438千克铜。高压直流输电线路所需的金属比交流输电线路少得多，高压地下电缆所需的铜约为29 千克/兆瓦/公里。根据上述数据测算，2024-2030年全球电网投资带来的铜消耗量将从2024年的1063万吨增至1310万吨，平均每年增量在40万吨左右。能源转型及全球数字化、智能化和AI浪潮下，海外电网改造和设备更新有望迎来高景气，从而为铜消费带来长期增量。同时海外能源转型以及欧美电网改造所带来的电力设备需求已体现到国内相关领域的出口中。
五、美国市场持续虹吸下，警惕精铜紧缺带来的海内外高升水风险
8月美国铜材关税落地后，美国铜材进口大幅下滑，预计在高关税的影响下，后续铜材进口将维持低位。进口大幅下降的铜材缺口，将由美国铜材加工扩建产能以及增加开工率来弥补，也就是说这部分进口需求将转换为美国本土的精铜需求。美国精铜需求将大幅增加，再加上2026年可能被重新提起的美国精炼铜关税，预计2026年美国仍维持对全球铜的虹吸。据前文测算，预计2026年美国精炼铜净进口或较2025大幅下滑，但较往年正常水平仍将增加20-30万吨。2026年美国市场仍将维持一定的虹吸量，以及约40万吨左右的沉淀库存量。
2025年COMEX库存已持续累库40万吨，总库存量接近50万吨。因2025年国内精铜进口量基数较高，2026年进口量同比或有所下滑，再加上铜材进口下降所带来的精铜消耗，预计2026年COMEX库存累库幅度将明显放缓，不排除因需求超预期而带来去库的可能。
出去美国市场之外，非美市场目前库存整体处于历史低位。非美市场库存量不足40万吨。11月以来LME市场处于处于Back结构。11月CODELCO对2026年CIF韩国、台湾电解铜长单报价在330美元/吨，较2025年85美元/吨上涨245美元/吨；CIF欧洲长单报价在325美元/吨，较2025年234美元/吨上涨91美元/吨；CIF中国长单报价在350美元/吨，较2025年89美元/吨上涨261美元/吨。FOB智利溢价在500美元/吨以上。
2026年美国维持虹吸、美国精铜需求大幅增长，美国本土大量的沉淀库存囤积，以及全球炼厂面临减产，在上述因素影响下，明年精铜供需矛盾或进一步升级；非美库存处于低位的背景下，需警惕LME市场Back结构扩大，美金铜溢价居高不下的风险。
2026年全球铜市预计将维持COMEX铜价 > LME铜价 > SHEF铜价；国内炼厂存在减产不及预期可能，以及国内需求相较于海外偏弱，外强内弱结构预计2026年维持，内外套利可考虑择机正套。
1-11月国内精铜累计进口353万吨，同比下降2.8%；出口累计同比大幅增长57.6%至69.2万吨；净进口同比下降35.5万吨。预计2026年净进口或进一步下降。整体在全球精铜供需偏紧的格局下，国内消费旺季可考虑期现正套和盘面正套，不过预计国内套利盈利空间将弱于内外套利。
六、行情展望-宏观景气度抬升，供需矛盾扩大，铜价有望再创辉煌
宏观分析：美国中期选举下特朗普政策重心转至稳增长领域、关税不确定性或有减弱、全球财政货币扩张趋势延续；美国经济有望从增速下滑转为修复回升。国内“十五五”开局之年，政策积极主线仍将延续。宏观景气度抬升，将助力铜价运行至新台阶。
铜定价逻辑演变：全球铜需求驱动逻辑，已经从由中国消费增量贡献，转为全球科技企业持续高资本开支带来的AI基础设施建设所需的铜需求快速增长预期，包括数据中心、电力系统、储能等。直接表现为美国对全球铜的大量虹吸。从数量上推算，铜材50%关税落地后，2025-2026年铜材进口下滑所带来的精铜消费增量为40-50万吨，美国精铜进口预计较往年正常水平仍将增加20-30万吨，全球精铜供应紧缺加剧。
价格成本支撑：根据彭博数据，以10000美元/吨的铜价来算，全球矿山毛利率仅有32%，完全不足以激励矿山加大资本开支。从历史数据观测来看，矿山毛利率至少要在40%以上，且持续高位运行，才足以提振企业加大资本开支。40%的毛利率对应的铜价为12000美元/吨，因此12000美金可能成为未来铜价运行的底部支撑。
供需格局：26-28年全球铜矿供应增速预计将维持在2%低位，2026年全球炼厂减产压力增加，再加上2025年全球精铜产量高基数，预计2026年精铜产量增速将下降至2%以下，全球铜矿增速下降将在26年传导至冶炼端。储能和AI数据中心将接替风电、光伏成为未来铜消费强劲增长点，再加上全球电网建设更新带来的铜消费增长，未来全球铜消费增速有望保持3%的年均增速。2026年全球铜供需将短缺33万吨，2027年短缺63万吨。
行情展望：宏观向好，供需进入实质性短缺，美国虹吸加剧精铜紧缺，2026年预计铜波动区间将升至10-15万，上方空间或取决于全球宏观经济修复程度。
运行节奏：2026年初将公布新联储主席提名，新主席偏鸽派的预期或将进一步提振市场情绪。而且一季度往往是市场炒作宏观预期的时间段，加上国内消费旺季预期加持，预计铜价将延续涨势，价格或涨至11万上方。二季度4、5月份国内旺季验证期，若高铜价持续抑制消费，国内库存居高不下，则铜价面临调整压力。在2026年6月30日之前，美国商务部长应向总统提供有关国内铜市场的最新情况，以便总统决定是否实施对精炼铜征收进口。二季度末关注美国精铜关税进展，若美国可能对精炼铜加征关税的预期再起，CL价差继续走阔，铜价或迎来新一轮涨势。如果再配合全球经济持续修复，不排除铜价上冲至12万以上的水平。
套利机会：2026年全球铜市预计将维持COMEX铜价 > LME铜价 > SHEF铜价；国内炼厂存在减产不及预期可能，以及国内需求相较于海外偏弱，外强内弱结构预计2026年维持，内外套利可考虑择机正套。
风险点：AI资本开支大幅不及预期，美国经济下滑，国内政策刺激不及预期经济下滑。
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责任编辑：赵思远
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